半岛全站东来技术：国产独家汽车补漆供应商小幅稳增长可期想象空间不足公司主营业务分为四块，第一块是基于汽车维修服务后市场的补漆产品（补漆涂料），这块业务看似简单，实则技术和资质门槛比较高，一是汽车涂料涉及颜色高达十万余种，4S店的维修供应商亦需要整车厂的认证资质，周期也非常长（2-6年）；第二块是整车厂内饰涂料，诸如仪表盘、按键等部位，车身的涂料用量比较大，公司目前暂时还未涉及到这块，这块占营收的比例较小；第三块基于消费电子产品的涂料，如手机、笔记本电脑外壳等，行业增长前景虽然值得期待，但是公司产品竞争力不足，量还非常小，客户也都是二三线手机、笔记本电脑厂商，暂无放量的潜质；最后一块是基于补漆所需要的一些工具，属于耗材类产品，如砂纸、调色工具、遮蔽用品等，属于第一块业务的补充。公司汽车维修所需涂料及耗材占营收比例超七成，是公司的核心业务板块。

　　2、行业竞争格局：全球来看，汽车维修市场涂料市场容量并不大，但是竞争格局非常稳定，也因此整个行业的毛利率保持在一个不错的水平。在中国的汽车售后涂料市场呈现“5+3+2+1”的市场格局：5家欧美品牌，美国庞贝捷（PPG）bd半岛官网、德国巴斯夫（BASF）、美国艾仕得（AXALTA）、荷兰阿克苏诺贝尔（AkzoNobel）、美国宣伟（SW）；3家日本品牌，立邦（NipponPaint）、关西（Kansai）、洛克（ROCK）；2家韩国品牌，金刚化学（KCC）、纳路涂料（NOROO）；1家中国品牌，东来股份。上述汽车售后修补涂料供应商能否取得汽车主机厂原厂认证或汽车主机厂供应商准入资格，是其产品服务能否进入汽车授权4S店，进入中高端市场竞争的前提条件。公司目前在国内占领了近3%+的市场份额，整体呈现缓步增长的态势，主要还是基于公司产品价格优势和服务优势，基于行业的高技术门槛和资质门槛，预计在未来相当长一段时间内行业的竞争格局并不会发生重大变化。

　　3、行业发展前景：国内汽车保有量持续提升，后维修市场容量亦将水涨船高，但是增速十分缓慢，而行业整体集中度又比较高，大幅抢占同行市场份额的可能性不大，国产化替代逻辑亦非常弱（仅有性价比和服务网络优势），因此行业未来的发展格局将以低速增长为主，公司想要业绩大幅提升必须在新车市场或者消费电子领域取得重大突破。油性涂料因为具有一定的污染性，因此新车基本上已经被水性涂料替代，但是大量的保有汽车仍然以油性涂料为主，预计汽车使用整体达到一定年限后，汽车维修后市场将迎来大规模的水性涂料替代潮。

　　4、公司业绩增长逻辑：（1）汽车销量增长情形；（2）重大保险政策调整；（3）经销网络的进一步下沉、抢占更多市场份额；（4）汽车整车厂或3C电子或有重大市场突破。

　　·业务占比：汽车售后修补涂料62.28%（毛利率51.56%）、汽车新车内外饰件、车身涂料21.94%（毛利率42.89%）、3C消费电子领域涂料3.92%（毛利率48.15%）、耗材10.87%（毛利率32.11%）、其他1%；

　　1、汽车售后修补涂料：分为底漆、色漆、清漆等不同涂层，色漆涂层决定车身颜色，介于底漆与清漆之间。清漆涂层位于最上层，提供漆面光泽、丰满度、鲜映性等美观功能和耐候性、耐腐蚀等保护功能。售后修补涂料产品主要向获得原厂认证或汽车主机厂供应商准入资格的汽车主机厂、授权4S店、部分大中型汽车修理厂销售。

　　2、汽车新车内外饰件、车身涂料：主要用于汽车制造的内外饰件表面喷涂，终端客户为汽车主机厂一级供应商或一级供应商配套商，主要应用汽车内外饰件如下：仪表框、方向盘、排挡手刹面板、中控台、仪表台、门护板、车内按钮、门把手、加油小盖、气囊盖等、保险杠总成、后视镜、塑料尾门、翼子板等。

　　3、3C消费电子领域涂料：主要用于3C消费电子产品外壳、内部零件的表面喷涂保护。，如手机机壳、笔记本电脑外壳、智能家电、机器人外壳、相机机身等3C电子产品部件。已经获得华硕、宏碁、神舟、雷神等品牌笔记本电脑及夏普手机等品牌手机商的质量体系认证准入或量产实绩。

　　4、耗材：主要为汽车售后修补涂料调色或使用过程中配套使用的辅助材料，如钣金灰、砂纸、调色工具、遮蔽用品等。

　　·销售模式：直销客户包括汽车主机厂、汽车授权4S店、少量汽车修理厂等。未覆盖区域，采取区域授权的经销模式，并由授权经销商提供调色技术服务。

　　·上下游：上游采购主要原材料包括树脂、颜填料、溶剂、助剂等四大类，下游应用至汽车维修后市场、3C消费电子等领域；

　　·行业地位：2019年油性乘用车修补涂料国内市场占有率3.08%，水性涂料市占率3.58%；

　　1、国外：美国庞贝捷、德国巴斯夫、美国艾仕得、荷兰阿克苏诺贝尔、美国宣伟、日本立邦、关西、洛克；韩国金刚化学、纳路涂料等；

　　·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：2019年全球汽车涂料市场规模为180亿美元，中国2019年汽车涂料市场规模约为45亿美元，按照消费量计算约为110万吨，占全球比例高达25%。预计2025年我国汽车涂料市场规模可达56亿美元，未来发展势头良好；2、水性涂料对油性涂料的替代趋势：中国颁布的将于2020年12月实施的《汽车涂料中有害物质限量》明确规定了汽车涂料中的VOCs含量上限值。中国汽车售后修补涂料中水性涂料占比不到20%，欧洲与北美水性涂料占比分别为90%与40%，基于环保因素，未来水性涂料将逐步成为汽车涂料市场的主流；3、行业集中度提升：汽车售后修补涂料市场全球集中度很高。排名前四的品牌美国艾仕得、美国庞贝捷、荷兰阿克苏诺贝尔、德国巴斯夫共占据超过50%的市场份额。此外，日本立邦、美国宣伟、日本关西涂料在各自区域优势市场，有较强影响力。随着外资头部企业不断收购兼并中国中小企业，中国汽车售后修补涂料市场集中速度加快，国产厂商凭借较高的性价比有望占领更高的市场份额。

　　·影响公司利润核心要素：1、宏观经济波动、重大保险政策；2、原材料价格波动；3、整机厂或3C产品重大订单；

　　·其他重要事项：2021年9月29日公告bd半岛官网，公司拟向148名员工授予166.19万股公司股票（占总股本1.36%），授予价格为13.88元/股。

　　1、大股东持股及股权质押、高管激励：大股东夫妇合计持股61.73%，持股比例较高，主要高管年薪约40-50万，上市后推出员工股权激励1.36%，整体激励水平偏低。

　　2、员工构成：公司以技术人员和销售人员为主，涂料对技术要求和服务要求较高，属于技术、服务密集型企业。近几年员工数量缓步下行，以技术支持和销售人员减少为主，人均创收59万，人均净利润超11万，在制造业中属于中等偏上水平。

　　·员工总数：691人（-71）：技术（研发及技术支持）284，生产95，销售169；本科学历以上：136；

　　1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金超6个亿，非常充裕。应收账款和存货占营业收入比例合理。公司对技术和服务依赖度较高，固定资产投入较小。无有息负债，负债率略高于10%，整体资产结构非常健康。

　　2、利润表（重点科目）：2020年受疫情影响，汽车维修后市场影响较大，公司营收和净利润下滑，2021年前三季度营收和净利润重拾增长，但是速度不快，毕竟汽车维护市场行业增长较为稳定，公司对单个客户依赖度也非常低，难有爆发式增长的逻辑。2021年费用增长较快，主营业务净利润增长较慢，投资收益和其他收益超1100万，净利润绝对值仍然偏低，也是公司市值较低的根本原因。

　　3、重点财务指标分析：公司净资产收益率逐年走低，核心还是因为资产持续扩张、净利润增长较慢，毛利率稳定在45%左右，主要是因为行业竞争较为有序，近两年净利润率攀升至19%以上，部分原因是上市后现金充沛、投资收益较高所致，不具有可持续性。

　　·资产负债表（2021年Q3）：货币资金0.97，交易性金融资产5.29，应收账款0.85，应收账款融资0.4，存货0.9；固定资产0.52，无形资产0.1应付账款0.44，合同负债0.19（+0.02）；股本1.2，未分利润2.4，净资产8.33，总资产9.28，负债率10.29%；会计师审计费用：55万元；

　　2、估值水平：基于行业竞争稳定格局、公司盈利稳定性及未来业绩增长预期，赋予公司18-25倍市盈率。

　　·净利预测：2021E：0.8；2022E：0.9；2023E：1；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

　　·2023年合理估值：17-24亿；当前合理估值：12-15亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：9.5-12.5元/股（未除权、除息）；

　　1、投资逻辑：（1）汽车维修市场低速稳定发展；（2）行业竞争格局良好、公司业绩仍有成长空间；（3）公司市值较小。

　　3、风险提示：（1）汽车市场需求变动；（2）原材料价格上涨；（3）水性涂料对油性涂料替代带来的不确定性风险。

　　公司多年积累的制造工艺高科技技术含量，在色漆稳定化制造工艺、蓝相特黑等汽车售后修补涂料制备工艺得到体现。涂料配方设计优化是一个长期复杂的科学研发过程，东来技术水性汽车售后修补涂料、A770超固化风干清漆、零VOC水性色漆清洗溶剂技术领先全球，其研发过程为典型代表案例。传统汽车售后修补涂料颜色配方需要专人开发，成本较高，速度较慢。东来技术成功开发彩云智能颜色系统，实现了颜色配方的自由分享、海量计算、随时应用；并配以智能测色仪、自动调漆机等智能硬件，大大提高颜色配方服务效率bd半岛官网，快速降低了单位人力服务成本。截至报告期末，公司累计拥有发明专利42项、实用新型专利17项、软件著作权1项、申请受理发明专利152项。

　　公司下属onwings/onwaves、高飞品牌获得了全球大多数主流汽车品牌原厂认证或汽车主机厂供应商准入资格。汽车主机厂售后修补涂料统采合作的一级供应商身份，是行业中等级程度最高的合作形式。公司已成为一汽大众、一汽奥迪、东风日产、长安福特、上汽通用、沃尔沃、长安汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、宇通客车、小鹏汽车、领克汽车、蔚来汽车等汽车品牌的一级供应商。

　　公司直销模式中，扁平化直销网络共有9个分公司及办事处，覆盖北京、上海、广州、深圳、江苏、杭州、东莞、合肥、郑州等重点区域市场。分销渠道体系覆盖区域遍布全国，深入下沉到四、五线城市。

　　公司主要原材料包括树脂、溶剂、颜填料、助剂等石化化工材料，直接材料成本占主营业务成本比例在70%左右。如果经济波动，原材料价格出现大幅上涨，将对公司盈利造成负面影响。

　　公司汽车售后修补涂料主营业务占比达60%以上，对经营业绩产生重大影响，公司汽车新车内外饰件、车身涂料业务收入报告期内增速较快，亦是收入增长的重要来源，汽车保有量和新车产量增长状况为影响市场需求的主要因素。另外，汽车保险政策、车辆使用频率、公共交通发展等因素将影响汽车维修率，从而对汽车售后修补涂料市场需求产生影响。不能排除汽车保险政策调整、车主减少车辆使用频率等因素的负面影响，导致行业需求下滑。

　　随着环保要求的趋严，汽车涂料行业由“油性”向“水性”的转换正在逐步进行中。新车车身涂料方面，2018年，在国内生产的70%以上的乘用车和30%以上的商用车的新车涂装（主要为色漆层）已经使用水性涂料；汽车售后修补涂料“油性”转向“水性”的进程相比于新车车身涂料虽相对较缓，但随着各大城市逐渐要求市区内禁用“油性”修补涂料，预计市场将逐步增加对水性汽车修补涂料的需求。公司目前拥有油性涂料产能10000吨（2019年销量占比97.74%），水性涂料产能2000吨。若未来中国汽车售后行业内“水性”涂料的市场份额快速提升，公司可能面临“油性”涂料销量下降，而水性涂料销量增长不能弥补，从而导致市场份额下降、经营业绩下滑的风险。

　　公司是汽车维修补漆涂料唯一的国产供应商，深耕行业近17年，凭借深厚的技术实力和多年销售网络沉淀，已经进入多家整车厂合格供应商资质，在国家巨头口中抢得一定的市场份额，实属不易。公司当前核心业务仍然是汽车维修涂料，而下游需求整体增长非常缓慢、行业竞争格局又十分稳定，业绩小幅稳增长可期，但是爆发力不足，故而公司市值也比较小，未来公司想进一步成长，必须在其他品类上取得一定的突破。

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