半岛·综合体育(中国)官方网站-BANDAO TIYU爱乐达：高景气军工小老虎我国国防工业大发展，会带动成批的产业链公司从小到大。从投资的角度看，这无疑是历史性的机遇。大部分机构都认为，军工行业在十四五会兑现过去一再落空的成长逻辑，我也不知道是否又是一次狼来了，但选择质量较好的标的总是安全边际更高些，希望能在beta行情中取得一定的alpha。

　　公司成立于2004年3月，2017年于创业板上市，专注于航空航天制造领域，主要从事军用飞机、民用飞机零部件、航空发动机零件及航天大型结构件的精密制造，立足数控精密加工优势，向特种工艺处理、部组件装配等产业链下游方向延伸，目前已具备开展航空零部件“数控精密机加、特种工艺处理、部组件装配”全流程业务能力。

　　实际控制人冉光文、丁洪涛、范庆新、谢鹏为一致行动人，合计持股48.09%，股权结构集中。核心管理层通过舟山添合持股1.82%；2019年股权激励占公司股本1.71%，覆盖核心员工123人。核心成员利益绑定，增强团队凝聚力和稳定性。

　　上业主要为铝合金、钛合金、不锈钢等金属和复合材料、高端数控加工设备制造、刀具、切削液、导轨油等主、辅材料行业以及水、电等燃料动力行业。

　　上游主要原材料均属于成熟行业，市场供应充分，其中，铝合金、钛合金价格波动较大，由于目前国内航空零部件加工企业大多采取来料加工的形式，原材料仅对个别自购部分原材料比例较高的企业有一定影响。

　　数控加工设备方面，主要为常规的三轴或四轴数控机床和高端五轴数控机床。其中高端五轴数控设备价格昂贵，基本依赖进口。

　　航空零部件行业处于整个航空制造业的中游。航空零部件一般由金属材料（钛合金、铝合金、镁合金、结构钢、不锈钢、高温合金等）和非金属材料（碳纤维、航空陶瓷、特种陶瓷、特种橡胶等）加工而成。基础材料（板材、棒材、管材等）经机械加工（车削、铣削、刨削、磨削等）半岛·综合体育、钣金零件成形（热成型、弯压等）后再经特种工艺处理（无损检测、热表处理等）加工成为飞机零部件。

　　国内航空零部件的市场客户也相对集中和单一，主要包括负责军用和民用航空器制造的各类主机厂、零部件分承制厂，最终下游为军方和民航企业、通航企业等。由于航空制造的特殊性，下游客户的研发、生产和采购情况对行业影响显著。

　　目前我国航空工业形成了以中航工业及其下属单位、以及中国商飞为主的制造格局，而国际转包市场除西子航空等极个别公司直接承接了空客等主机厂的少量订单外，均由中航工业及其下属单位总揽承包并分包。

　　正常情况下，研制品试制成功进入定型化生产的过程中，客户通常不会更换供应商，因此是否具备零部件的同步研发能力对单个企业影响较大。

　　同时，随着国防装备的现代化升级，航空巨头对外转包零部件规模的稳定增长以及我国通航市场规模的稳定增长半岛·综合体育(中国)官方网站-BANDAO TIYU，航空零部件制造行业发展态势良好，目前我国航空工业现有的产能和交付能力尚不能满足最终下游客户需求。

　　航空零部件制造是航空制造业的基础性产业。飞机制造业通常采取“整机制造商----多级供应商”的制造模式。航空零部件企业众多，大多集中在供货商环节，是航空制造业的基础性产业，奠定了航空产业的产品质量与技术标准。

　　军用方面，受益于军机主战型号大幅放量，同时随着军工集团“大产业链+小总部”模式的不断建设，我用飞机零部件制造产业未来受益于军机放量和军工集团业务外包比例增加。

　　民用方面，自产大飞机国产化替代势不可挡，国内民用飞机中国产比例将从无到有，而且国际分包比例也处在提升趋势中，民机零部件产业受益于国产民用飞机比例提升。

　　未来5年航空零部件市场空间约516亿/年。军用方面，预计“十四五”期间我国新增军机2900架，对应航空零部件制造的市场空间约为1140亿元，即未来五年228亿/年。民用方面，中国商飞数据显示，未来20年中国航空市场将接收8725架新客机和201架新货机，对应国内航空零部件制造的市场空间约为5760亿元，即未来20年288亿/年。

　　我用飞机保有量与美国存在较大差距，“十四五”期间将进入加速列装的上行通道。根据Flight International发布的World Air Forces 2021数据，目前美军拥有各型现役军用飞机共计13232架，我用飞机保有量为3260架，仅为美军保有量的25%。从细分机种来看，我国战斗机数量约为美军保有量的58%，运输机数量约为美军保有量的28%，其余机种包括特种飞机、加油机、武装直升机、教练机等均不足美军保有量的20%。

　　我用飞机加速列装补齐保有量短板、加速升级换装提升先进战机占比，都将会为军用航空零部件制造行业带来巨大的增量空间。“十四五”期间我国新增军用飞机2900架，其中，1200架战斗机、350架运输机、100架轰炸机、300架教练机、950架直升机。航空零部件制造（仅考虑加工制造环节，不含前端材料成本和后端装配成本）按照飞机价值量10%进行测算，“十四五”期间新增军用飞机对应航空零部件制造的市场空间约为1140亿元。

　　根据中国商飞发布的《2020-2039年民用飞机市场预测年报》，未来20年，中国航空市场将接收50座以上客机8725架，其中，50座级以上涡扇支线座级以上单通道喷气客机交付5937架，250座级以上双通道喷气客机交付1868架。未来20年，中国航空市场将接收货机608架，其中，新货机201架（宽体货机121架，窄体货机80架），客改货机407架（不考虑客机改造中的零部件制造）。上述8725架新客机和201架新货机的价值量合计为13916亿美元。

　　假设这8926架民用飞机中30%由中国商飞交付，70%采购自波音、空客等国外航空企业。对于国内制造的民用飞机，航空零部件制造按照飞机价值量10%进行测算；对于采购自国外的民用飞机，航空零部件转包价值量按照贸易补偿标准5%测算。国内航空零部件制造企业能够分享的市场规模约为905亿美元，折合人民币5760亿元。

　　我国航空产业历经数次战略性和专业化重组，目前已经形成“以航空工业集团为主的军用飞机、以中国商飞集团为主的民用飞机、以中国航发集团为主的飞机发动机”的行业格局，各企业依据自身定位和技术实力，承接不同类型航空器产品的研发和制造，其中，航空工业集团下属飞机厂既是军用飞机主机厂，同时也是民用飞机分承制厂。

　　围绕航空工业的产业布局，我国航零部件制造行业形成了以内部配套企业为主，科研机构、合资企业和民营企业有效补充的市场竞争格局，其中，民营航空零部件制造企业主要有爱乐达、利君股份子公司德坤航空、通达股份子公司成都航飞、新研股份子公司明日宇航、海格通信子公司驰达飞机、西菱动力及其子公司鑫三合等。

　　随着《军民融合深度发展2015专项行动实施方案》的实施和航空工业的飞速发展，未来主机厂势必将更多零部件的科研生产活动外部化，而将主要精力投向系统集成和关键部件的研制，民营企业将迎来更广阔的发展空间。

　　目前我工企业外部竞争环境变化正在不断加快，社会分工不断细化，未来利用外部社会资源降低生产成本、提高生产效率、充分发挥自身核心竞争力，军工企业将非核心的生产制造环节转让给具有合格专业技术的生产厂家已成为主要发展趋势。未来随着军工集团“大产业链和小总部”模式的不断建设，军工产业集群将以军工集团为核心，以关键加工装配工厂为辅助形成区域性航空制造产业园。军工集团为保证自身的效率与利润，未来有望将非核心生产环节外包比例逐渐提升，从而使零部件生产、机加工、装配等企业显著受益。

　　公司专注于航空航天零部件制造领域，产品包括飞机机头、机身、机翼、尾翼及起落架等各部位相关零部件半岛·综合体育(中国)官方网站-BANDAO TIYU、发动机零件以及航天大型结构件。主营业务围绕航空零部件全流程开展，立足数控精密加工优势，向特种工艺处理半岛·综合体育(中国)官方网站-BANDAO TIYU、部组件装配等产业链下游方向延伸，目前已具备开展航空零部件“数控精密机加、特种工艺处理、部组件装配”全流程业务的能力。

　　公司是某主机厂（成飞）机加和热表处理领域唯一的战略合作伙伴，四家部组件装配单位之一，已通过军用飞机装配资质审核，获得法国赛峰起落架组件装配资质认可。

　　航空零部件结构、形状、各零部件间配合关系复杂，部分零部件存在大量薄壁，而用于航空零部件加工的材料主要为航空特殊铝合金、钛合金及不锈钢等材料，其材质轻难加工，且本身尺寸跨度大，很容易发生变形，因此，在航空零部件的制造中，数控加工技术得到普遍应用。

　　五轴联动加工技术是现代航空零部件数控加工的发展趋势。对于复杂精密航空零部件的数控加工，采用三轴或四轴数控机床有诸多不适。公司拥有五轴数控铣削中心、五轴镗铣加工中心、五轴车铣复合加工中心、数控车铣中心、卧式铣削中心等高端精密制造设备，对于工艺要求高、加工难度大、加工耗时长的复杂精密航空零部件，公司设备优势明显。

　　高端数控加工设备需要成熟稳定的加工工艺及技术予以配合，才能满足零部件机加成型要求。公司在长期生产过程中，全面掌握了适合铝合金、钛合金及不锈钢等航空材料加工的一系列工艺技术和参数。公司具有较强的精密加工实力，尤其是在航空钛合金产品加工方面，公司现有的内腔高精度盲孔加工技术能完成特殊结构产品的生产，在国内处于优势地位。

　　特种工艺处理主要包括无损检测、热处理、表面处理等。在航空工业技术体系中，热表处理可以大幅提高航空零部件耐蚀性、硬度、耐磨性、绝缘性、耐热性等性能，无损检测的主要作用是确保每道工序的制造质量符合设计要求，确保飞机结构性制造质量和装机安全。

　　目前国内航空制造领域特种工艺处理产能绝大多数集中在国有大型企业，公司是少有具备特种工艺全工序的民营航空零部件制造企业。公司拥有无损检测、阳极氧化半岛·综合体育、电镀（镀镉、镀铬、镀锌镍）、钝化（不锈钢钝化半岛·综合体育(中国)官方网站-BANDAO TIYU、钛合金酸洗）、喷漆、热处理等10余种特种工艺和理化试验能力。相关业务不仅包括公司承接的机加产品的特种工艺处理，还可以承接主机厂及其他协作单位机加产品的特种工艺处理。

　　航空装配分为部组件装配（部装）和总装配（总装），是航空制造产业链的关键性环节，技术含量较高。部装是将各零件或组合件按产品技术要求相互准确定位，并用规定的连接方法装配成部件或产品的过程。总装是整个飞机制造中最重要的环节，也是产业链中营收占比最高的环节，但利润占比不高，目前由主机厂垄断。

　　2020年上半年，公司开展如动力控制组件等小组件装配；2020年下半年，公司开展某型无人机、某型军机以及多个民用机型部组件装配业务，着重培育大部件装配能力，且已承接某无人机中机身大部件装配任务，并承担该机型前机身、中机身和后机身三段大部件对合任务半岛·综合体育(中国)官方网站-BANDAO TIYU。

　　2013-2020年，爱乐达营业收入增长了6.4倍，归母净利润增长了6.6倍，飞机零部件业务是公司的主要收入与利润来源。

　　成长性突出。2020年，公司实现营业收入3.04亿，同比增长65%；实现归属于上市公司股东的净利润1.37亿，同比增长75%；归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.33亿，同比增长93%。2021前三季度共实现营收3.81亿，同比增长105%；实现归母净利润1.80亿，同比增长103%；扣非归母净利润1.77亿元，同比增长117%。公司将持续受益于下游客户外协加工需求的快速增长，公司订单任务饱满，利润持续释放。

　　盈利能力强。2018-2020年，公司综合毛利率分别为63.18%、67.27%、69.26%，保持在较高的水平。2021年公司Q1、Q2、Q3毛利率分别为62.67%、63.80%、65.84%；Q1、Q2、Q3净利率分别为43.19%、51.62%、46.77%。毛利率基本稳定，净利率保持高位，在量大增价略减的情况下，业绩有望持续高增。

　　第一，行业趋势向上，公司成长性和盈利能力突出。航空零部件制造行业的增长主要来自下游军用飞机和民用飞机的发展，国防事业的迅速发展和民航市场的旺盛需求，带来航空制造业的繁荣发展。同时，公司受益于航空主机厂持续深化社会化大协作。航空零部件市场相对广阔，未来5年航空零部件市场空间约516亿/年。公司成长性和盈利能力突出，在过去七年的时间里，营业收入增长了6.4倍，归母净利润增长了6.6倍，毛利率60%-65%，净利率45%-50%。

　　第二，爱乐达具备“机加-特种工艺-部装”全流程能力，特种工艺有望加速。目前特种工艺、飞机装配技术大多集中在国企，公司是全国少有且四川唯一的具备航空零部件全流程制造能力的民企。公司热表处理和无损检测生产线已投入使用，随着产能提升与质量稳定，特种工艺业务有望加速向民机与航发市场开拓。同时公司部装业务已有产出，公司已开展某型无人机中机身大部件装配工作，未来部装业务有望成为公司业绩新的增长点。

　　第一，竞争加剧风险。随着国家政策逐步深化实施，以及中航工业社会化协作的推进，更多社会资本进入航空制造领域，进而给包括公司在内的现有行业企业带来更为激烈的市场竞争，导致毛利率水平存在逐渐降低的风险。

　　第二，应收账款资金占用风险。随着公司业务规模的不断扩大，公司应收账款金额较大且周转率较低，大部分应收账款账龄在一年以内，且主要为应收军工客户货款，虽然军工客户信用良好，未曾发生坏账的情况半岛·综合体育(中国)官方网站-BANDAO TIYU，但应收账款资金回笼速度较慢，给公司带来一定的资金周转压力。

　　第三，客户集中度较高风险。公司业务主要来自中航工业下属某主机厂，客户集中度较高。目前受益于航空制造市场需求增长半岛·综合体育，中航工业“小核心，大协作”政策，以及某主机厂自身产能需求且积极开展协作配套等有利因素影响，但若主机厂增加自投产能、减少协作配套，公司存在订单减少的风险。